آرژانتین به ذخایر ارزی خود نیاز دارد
براد دبلیو. سِتسر، نویسنده
فشار بر ذخایر آرژانتین پیش از افزایش عدم‌اطمینان پیش از انتخابات اکتبر این کشور به وجود آمده بود و حتی پس از پیروزی میلهی نیز به‌طور کامل از بین نخواهد رفت.
به‌طور کلی دو نظریهٔ رقابتی وجود دارند که می‌توانند دلیل تاریخچه طولانی آشوب‌های مالی آرژانتین را توضیح دهند.
یکی از این نظریه‌ها بر سنت پاترونیسم سیاسی آرژانتین، سیستم پیچیدهٔ فدرالیسم مالی (و دشواری در کنترل فرمانداران قدرتمند استانی) و مشکلات ناشی از این ساختار در حفظ انضباط مالی تأکید دارد.
به‌نظر می‌رسد رئیس‌جمهور آزاد‌سیاست‌گرا آرژانتین که به‌نظر می‌آید اره‌دار است، این مشکل را حل کرده است. بودجهٔ رسمی متعادل است و کسری واقعی، شامل کسری «پنهان» بانک مرکزی، به‌طرز چشمگیری کاهش یافته است.
نظریهٔ دیگر بر دشواری آرژانتین در تولید ارز خارجی و ریسک‌های ناشی از سطح پایین ذخایر ارزی در مقایسه با نیازهای بزرگ واردات و حجم نسبتاً زیاد بدهی‌های خارجی تأکید دارد.
آرژانتین بخشی از نیاز خود به ذخایر ارزی را به‌دلیل نداشتن پایهٔ قوی صادراتی دارد. صادرات کالا بین ۶۰ تا ۹۰ میلیارد دلار در سال متغیر است.* حساب خدماتی به‌صورت مزمن کسری دارد. این مقدار صادرات نسبت به بدهی خارجی دولت که ۲۰۰ میلیارد دلار است (شامل بدهی خارجی بانک مرکزی آرژانتین) و تقریباً ۳۰۰ میلیارد دلار بدهی خارجی کل اقتصاد چندان بزرگ نیست. در واقع، اگر آرژانتین برای بدهی‌های خارجی‌اش نرخ بازار پرداخت می‌کرد، وضعیتش به‌مراتب بحرانی‌تر می‌شد؛ زیرا این بدهی‌ها هم‌اکنون عمدتاً شامل اوراق قرضه کم‌کپن حاصل از بازسازی ۲۰۲۰ و وام‌های رسمی می‌باشند.
از این منظر، نیاز اخیر آرژانتین به یک نیروی نجات از ایالات متحده تعجب‌آور نیست. رئیس‌جمهور میلهی بانک مرکزی خالی‌شده و بودجهٔ پرشده‌ای را به ارث برد.
او ابتدا کاهش ارز ضروری را قبول کرد و برای بازسازی ذخایر، واردات را به‌طور شدید محدود کرد، در حالی‌که هزینه‌های عمومی را به‌سختی قطع کرد، از جمله برش‌های سخت‌گیرانه در سرمایه‌گذاری عمومی که در بلندمدت قابل‌پایدار نیستند.
پس از آن، رئیس‌جمهور میلهی به سیاست پزوی قدرتمند برای کاهش تورم روی آورد. اجازه داده شد پزو به‌صورت آهسته (در حال خزیدن) نسبت به دلار ارزانی پیدا کند، اما این کاهش سرعتی کمتر نسبت به تورم داشت. ارزش واقعی (قیمت‌تنظیم‌شده) پزو به‌تندی افزایش یافت، همان‌طور که واردات نیز رشد کرد.
حفظ قدرت پزو بر بازسازی ذخایر ارزی اولویت یافت. نگهدارندهٔ خزنده (crawling peg) با یک نوار (band) جایگزین شد، زمانی که آرژانتین در آوریل وام جدید ۱۲ میلیارد دلاری از صندوق بین‌المللی پول دریافت کرد.
این تزریق نقدی عمدتاً برای جبران پرداخت‌های بدهی‌های ارزی به‌کار رفت. خریدهای برنامه‌ریزی‌شده ارز در بازار برای حمایت از قدرت مستمر پزو به تعویق افتاد. بنابراین آرژانتین هدف ذخایر در برنامه IMF خود را از دست داد (ذخایر خالص حدود منفی ۵ میلیارد دلار بود در حالی که هدف منفی ۱ میلیارد دلار تعیین شده بود؛ IMF سوآپ PBOC و سپرده‌های ارزی داخلی بانک‌ها و صندوق بیمه‌سپرده‌ها را از محاسبه حذف می‌کند). آرژانتین برای دریافت قسط دوم منابع IMF در اواخر تابستان مجبور شد استثنای هدف ذخایر خالص خود را دریافت کند. این یک سیگنال بسیار واضح بود، چرا که هدف ذخایر در آوریل به‌عنوان محور حمایت IMF معرفی شد.
دنبال کردن پول
ارزش دارد کمی عمیق‌تر به ذخایر آرژانتین نگاهی بیندازیم. بانک مرکزی گزارش می‌دهد که حدود ۴۰ میلیارد دلار ذخیرهٔ کل دارد — عددی که با دریافت ۱۴ میلیارد دلار از IMF در امسال و ۴۰ میلیارد دلاری که رئیس‌جمهور ماکری در سال‌های ۲۰۱۸ و ۲۰۱۹ قرض گرفته است، افزایش یافته است. اما حتی اگر واقعیت اینکه ذخایر ارزی آرژانتین بسیار کمتر از ۵۴ میلیارد دلاری که در طول سال‌ها از IMF قرض گرفته است را نادیده بگیریم، کل اعلام‌شده گمراه‌کننده است.
اگر ۷ میلیارد دلار طلا (قابل استفاده در وضعیت اضطراری، اما نه برای مدیریت استاندارد نرخ ارز) را از کل کسر کنیم، مقدار ارزهای خارجی حدود ۳۳ میلیارد دلار می‌شود. اما حدود ۱۳ میلیارد دلار از این مقدار به یوان چین تعلق دارد و فقط با اجازهٔ بانک مرکزی چین قابل استفاده است — امری که برای یک متحد منطقه‌ای ایالات متحده محتمل نیست. از ۲۰ میلیارد دلار باقیمانده، بیش از ۱۲ میلیارد دلار ارزهای خارجی هستند که نظام بانکی داخلی به‌عنوان سپرده در بانک مرکزی قرار داده است، و ۲ میلیارد دلار دیگر از صندوق بیمه‌سپرده آرژانتین می‌آید. این ذخایر بدون به‌هم‌خوردن ثبات بانک‌ها قابل استفاده نیستند. بنابراین سطح واقعی استفاده‌پذیری ذخایر بسیار کم است؛ یعنی کمتر از ۱۰ میلیارد دلار.
تعریف IMF برای ذخایر خالص، مبالغی که اخیراً از IMF قرض گرفته شده، سوآپ چین، ۱۲ میلیارد دلاری که دولت به بانک‌های داخلی بدهکار است، و حدود ۲ میلیارد دلار ارزهای خارجی صندوق بیمه‌سپرده آرژانتین را مستثنی می‌کند. نتیجه عددی منفی است؛ جدول زیر را که از گزارش کارمندان IMF در آوریل ۲۰۲۵ استخراج شده، ببینید.
دیگر بدهی‌های مرتبط با ارز خارجی نیز وجود دارد. به‌عنوان مثال، بانک مرکزی قراردادهای به‌ارزش ۹ میلیارد دلار که به‌صورت پزو تسویه می‌شوند و بیمه‌ای در برابر تغییرات نرخ پزو‑دلار ارائه می‌دهند، به فروش رسانده است.*
آرژانتین به‌هیچ‌وجه با سطحی سالم از ذخایر ارزی عمل نمی‌کند.
این سطح پایین از ذخایر — و این واقعیت که دولت در بهار و تابستان پزوی قوی‌تر را به بازسازی ذخایر ترجیح داد — توضیح می‌دهد چرا آرژانتین مجبور شد به‌تقریب ۲ میلیارد دلار خرید پزو از خزانه‌داری ایالات متحده تکیه کند تا پزو را در نوار جدید خود پیش از انتخابات اخیر حفظ کند.
علاوه بر این، آرژانتین وعده دریافت حمایت بیشتری از دولت ترامپ را دارد؛ به‌نام خط مبادله ۲۰ میلیارد دلاری که به بانک مرکزی اجازه می‌دهد پس از انتخابات موجودی کم‌سالهٔ دلارهای خود را دوباره تکمیل کند. ***
آرژانتین اکنون با انتخابی بحرانی مواجه است.
بسیاری از آرژانتینی‌ها معتقد بودند فشار بر پزو عمدتاً ناشی از عدم‌اطمینان انتخاباتی و احتمال اینکه مخالفان به‌قدر کافی موفق شوند تا برش‌های بودجه‌ای رئیس‌جمهور میلهی را معکوس کنند، است. دارندگان پزوهای آرژانتین تمایلی به نگهداری پزو نداشتند اگر خطر اینکه دولت حمایت سیاسی خود را از دست بدهد و ممکن است دسترسی به خط مبادله ۲۰ میلیارد دلاری از خزانه‌داری ایالات متحده را از دست بدهد، وجود داشته باشد. اما این عدم‌اطمینان از بین رفته است و با مسیر سیاسی واضح و تعهد به ثبات نرخ ارز، آرژانتینی‌ها می‌توانند دلارهای خود را از خارج به داخل بازگردانند و جریانی ایجاد کنند که از پزو حمایت کرده و به آرژانتین اجازه دهد کسری حساب جاری معقولی داشته باشد. ایوان ورنینگ از MIT این استدلال را به‌صورت قانع‌کننده‌ای بیان کرده است.
طرفداران این دیدگاه — که به‌نظر می‌رسد شامل وزیر خزانه‌داری بیسنت نیز باشد — اشاره می‌کنند که ارزش واقعی پزو (تنظیم‌شده با تورم) در طول سال حدود ۱۵٪ (بر اساس شاخص BIS) کاهش یافته است و از این رو استدلال می‌کنند که پزو می‌تواند با حمایت معقولی از جانب ایالات متحده (و شاید IMF در آینده) در نوار جدید خود پایدار بماند.
اما این روش ریسک‌های قابل‌توجهی دارد. ذخایر آرژانتین حتی پیش از افزایش نااطمینانی‌های انتخاباتی در سپتامبر و اکتبر نیز پایدار نبودند. اگر وجوه جدید از IMF و سایر وام‌دهندگان رسمی (بانک جهانی و بانک توسعه‌امریکایی) در نظر گرفته نشوند، آرژانتین بین پایان دسامبر و پایان آگوست حدود ۱۰ میلیارد دلار ذخایر خود را کاهش داد.
صادرات نیز به‌نظر نمی‌رسد که به‌طور قابل‌توجهی رشد کند، اگرچه مجموع اکتبر به‌دلیل فروش یک‌باره مقدار زیادی سویاهای ذخیره‌شده پس از رفع موقت مالیات صادراتی تقویت خواهد شد.
به‌منظور جلوگیری از کسری حساب جاری بزرگ‌تر در طول زمان، باید سرعت رشد واردات کاهش یابد. همچنین هنوز شواهدی مبنی بر اینکه پزو به‌اندازه کافی ضعیف شده تا آرژانتینی‌ها را از خریدهای خارجی بازدارد، وجود ندارد. در واقع، شواهدی بیش از اندکی وجود دارد که نشان می‌دهد این‌گونه نیست.
دو عامل دیگر نیز وجود دارد که مسیر آرژانتین برای بازگرداندن خودمختاری مالی را پیچیده می‌سازند.
تنظیم ماهانهٔ نوار نرخ ارز آرژانتین تنها یک درصدی است، در حالی که تورم هنوز با نرخ ماهیانهٔ بسیار بالاتر افزایشی دارد. این به این معنی است که تنظیمی که بر نرخ ارز واقعی آرژانتین در طول ۲۰۲۵ اتفاق افتاد، به‌تدریج در سال ۲۰۲۶ بازگردانده خواهد شد.
سانتیاگو رسی‌کو در بلومبرگ به‌خوبی این‌گونه گفت: «با تورمی که در حدود ۲٪ جریان دارد و باندها در ۱٪ هستند، شما به‌تقویت مداوم نرخ واقعی ارز ادامه خواهید داد که منجر به بروز مشکلات می‌شود.»
آرژانتین همچنین در ماه ژانویه با پرداخت‌های سنگین بدهی‌های خارجی مواجه است. داده‌های IMF نشان می‌دهد که ۵ میلیارد دلار اصل و ۳ میلیارد دلار بهره بر بدهی خارجی دولت در نیمهٔ اول سال ۲۰۲۶ سررسید می‌شود. بیشتر این مبلغ در ژانویه سررسید است و پرداخت‌های کمی بزرگ‌تر در نیمهٔ دوم سال ۲۰۲۶ وجود دارد.
به‌عبارت دیگر، ذخایر قابل‌استفاده آرژانتین احتمالاً در اوایل سال ۲۰۲۶ به سطوح بحرانی کاهش خواهد یافت مگر اینکه جریان قابل‌توجهی از پول جدید از ایالات متحده وارد شود. فراخوان وزیر خزانه‌داری بیسنت برای اینکه آرژانتین هم‌اکنون خود را در بازار تأمین مالی کند، به‌نظر می‌رسد امیدی در قالب طرحی باشد؛ هر نوع تأمین مالی بازار هزینه‌بر خواهد بود و فشار بیشتری بر ذخایر آرژانتین وارد خواهد کرد.
انتخاب صحیح در اینجا بسیار واضح است. به سخنان پروفسور ایکن‌گرین نگاهی بیندازید. آرژانتین نباید ذخایر باقیمانده و ۲۰ میلیارد دلار از ایالات متحده را صرف حفظ نوار نرخ ارز کند که احتمالاً نمی‌تواند آن را حفظ کند. بهتر است پزو را تنظیم کنید — چه از طریق اجازه به‌دنبال‌ساز (float) یا تنظیم نوار — و سپس برای بازسازی ذخایر از نقطهٔ شروع قوی‌تری تلاش کنید.
آرژانتین در حقیقت به برنامه‌ای نیاز دارد که به آن امکان دهد سالانه ۵ میلیارد دلار اصل بدهی‌های خارجی و اوراق بانک مرکزی به‌ارز دلاری (BOPREALs) را پرداخت کند، در حالی که موقعیت نقدی خود را بازسازی کرده و منابعی برای بازپرداخت به چین، ایالات متحده و در نهایت IMF تأمین کند.
مجموع مبلغی که آرژانتین ممکن است نیاز به بازپرداخت داشته باشد، در صورت استفاده کامل از ۲۰ میلیارد دلار آمریکا، به‌سادگی می‌تواند به ۱۰۰ میلیارد دلار برسد.** این هدفی بزرگ و دشوار است که به‌سختی می‌تواند توسط کشوری که مازاد حساب جاری دارد و می‌تواند از دسترسی به بازارها برای بازمال‌کردن بدهی رسمی به‌جای تأمین مالی کسری‌های جاری استفاده کند، محقق شود.
اما در این لحظه، هم دولت آرژانتین و هم وزیر خزانه‌داری ایالات متحده به‌نظر می‌رسد که مایل به حفظ سازوکار فعلی نرخ ارز آرژانتین هستند.
این خطر دارد که به مرور زمان به‌عنوان اشتباه ثابت شود.
در حقیقت، بدهی خارجی از تنظیمات مالی پرداخت نمی‌شود؛ بلکه از ذخایر ارزی پرداخت می‌شود. حساب‌های مالی آرژانتین تحت میلهی بهبود یافتند، اما حساب‌های خارجی آن بدتر شد. بودجه متعادل حفظ شد، تا حدی به‌دلیل گسترش اعتبار پشت‌صحنه و سیاست پولی نسبتاً سست در سال ۲۰۲۴ که با کسری خارجی رو به رشد همراه بود، حفظ شد.
اما کسری‌های خارجی باید تأمین مالی شوند. بازارهای خصوصی به قیمت‌های واقعی باز نیستند. تمایل IMF برای تقویت مجدد ذخایر آرژانتین به پایان رسیده است. اکنون تصمیم‌گیری به عهده خزانه‌داری است که آیا واقعاً مایل است تمام اقدامات لازم را برای نگهداری نوار نرخ ارز آرژانتین — و کسری خارجی مرتبط — انجام دهد یا خیر.
* درآمدهای نقدی صادرات در ماه‌های اخیر به‌وسیلهٔ نرخ‌های ویژهٔ ارزی و معافیت‌های مالیاتی افزایش یافته‌اند. بنابراین بهبود در تراز ارزی حاصل از تجارت در سه‌ماههٔ سوم بر اساس داده‌های ماهانهٔ BCRA دربارهٔ جریان‌های ارزی به‌نظر نمی‌رسد که پایدار باشد.
** آرژانتین همچنین از تخصیص ۶ میلیارد دلاری خود برای دارایی‌های ویژهٔ ارزی (SDR) استفاده کرده است؛ که به‌خودی‌خود ریسک محسوب نمی‌شود زیرا این تخصیص SDR فراخوانی نخواهد شد. اما این باعث ایجاد پرداخت بهرهٔ اضافی می‌شود که بانک مرکزی مجبور به پرداخت آن است، چون بدهی SDR دارد اما دارایی مقابلی ندارد. این نکته نشان می‌دهد که آرژانتین واقعاً از تمام منابع ممکن ارزی استفاده کرده است.
*** واگز (Wags) پیش از این صندوق بین‌المللی پول (IMF) را AMF (صندوق پولی آرژانتین) می‌نامند. صندوق تثبیت ارز ایالات متحده (ESF) می‌تواند به‌زودی نیز به‌عنوان PSF (صندوق تثبیت پزو) شناخته شود؛ تمام ۲۲ میلیارد دلار نقدی آن یا برای خرید پزوها استفاده شده یا به تسهیلات مبادله‌ای آرژانتین اختصاص یافته است. حمایت اضافی مستلزم استفاده از ذخایر بزرگ SDR صندوق ESF می‌شود که به‌نظر نمی‌رسد از سوی احزاب جمهوری‌خواه حمایت زیادی دریافت کند.