«mNAV» دقیقاً چه معنایی برای شرکتهای خزانه بیتکوین دارد — و در کجا نقص دارد
رئیس تحقیقاتی NYDIG میپرسد که چگونه mNAV برای ارزیابی خزانههای بیتکوین به کار میرود و استدلال میکند که این معیار خطرهای کلیدی مرتبط با ساختار سرمایه و رقیقسازی سهام را پنهان میسازد.
توسط سیامک مسنوی، AI Boost
نکات مهم:
- mNAV ارزش بازار یک شرکت را با داراییهای رمزارزیاش مقایسه میکند و نمایی کوتاه از احساسات بازار فراهم میآورد.
- یک mNAV با پریمیوم میتواند خرید بیتکوین بیشتری را از طریق انتشار سهام یا بدهی تسهیل کند.
- گریگ سیپولارو از NYDIG هشدار میدهد که mNAV خطرهای کلیدی مرتبط با اوراق قابل تبدیل و کسبوکارهای عملیاتی را نادیده میگیرد.
معمولترین معیار ارزیابی mNAV است. این معیار ارزش بنگاه اقتصادی (EV) یک شرکت — که ارزش بازار بهعلاوه بدهی منهای نقدینگی است — را با ارزش بازار داراییهای بیتکوین آن مقایسه میکند. این به سرمایهگذاران این امکان را میدهد تا میزان پریمیوم یا تخفیفی که بازار به مخزن بیتکوین اختصاص میدهد، ارزیابی کنند.
این معیار امروزه بهطور گستردهای پیگیر میشود. Strategy mNAV خود را در سایت سرمایهگذارانش منتشر میکند، در حالی که داشبوردهای شخص ثالثی مانند BitcoinTreasuries.net اعداد مختلف mNAV را در میان چندین شرکت رصد میکنند.
نحوهٔ کارکرد mNAV
اگرچه محاسبه بر پایهٔ EV محاسبهٔ این معیار را ساده میکند، نسبت میتواند بسته به شیوهٔ ارزیابی بدهی، نقدینگی و احتمال رقیقسازی سهام توسط تحلیلگران بهطور قابلتوجهی تغییر کند. به همین دلیل صنعت امروزه چندین متغیر مختلف شامل mNAV Basic، mNAV Diluted و mNAV EV را ردیابی میکند که هر کدام سهام و ساختارهای شرکتی یک شرکت را درنظر میگیرند.
با این حال، برای سادگی، در صورت پایبندی به رویکرد معمول بر پایهٔ EV، مقدار بالای ۱٫۰ نشان میدهد که بازار پریم بر مخزن بیتکوین شرکت میگذارد، در حالی که مقدار زیر ۱٫۰ نشانگر تخفیف است — که میتواند بسته به چشمانداز سرمایهگذار، نشانهای خطرآمیز یا فرصتی باشد.
به عنوان مثال، بر اساس دادههای BitcoinTreasuries.net، تا تاریخ ۳۰ نوامبر، مقادیر گزارششده توسط Strategy به شرح زیر بود: mNAV Basic برابر ۰٫۸۵۶، mNAV Diluted برابر ۰٫۹۵۴ و mNAV EV برابر ۱٫۱۰۵.
از آنجا که mNAV نسبتی بدون بعد است، امکان مقایسهٔ شرکتها صرفنظر از اندازهٔ مخزن یا تعداد سهام را میدهد. این معیار همچنین احساس کلی بازار دربارهٔ اینکه آیا سرمایهگذاران به استراتژی کلی شرکت اعتماد دارند یا خیر را بازتاب میدهد.
mNAV اثرات واقعی بر فعالیتهای بازارهای سرمایه دارد. شرکتی که بالاتر از ۱٫۰ معامله میکند میتواند سهام یا بدهی را با شرایط مطلوب جذب کند و بیتکوین بیشتری بخرد و بدین ترتیب مواجههٔ خود را بهطور مؤثری افزایش دهد. زمانی که mNAV کاهش مییابد، این طرح دشوارتر یا رقیقکنندهتر میشود.
بهدلیل این حلقهٔ بازخوردی، mNAV بر رویکرد شرکتها نسبت به تأمین مالی — و نحوه ارزیابی سرمایهگذاران از قابلیت بقا و سودآوری مدلهای کسبوکار مبتنی بر بیتکوین تأثیر میگذارد.
انتقاد NYDIG
بهدلیل اینکه این معیار شامل چندین فرضیۀ مطرحشده توسط تحلیلگران و سرمایهگذاران است، بر اساس تحقیقات NYDIG، ممکن است همانطور که تصور میشود، نباشد.
در یک پست وبلاگی در ژوئن ۲۰۲۵، گرگ سیپولارو، سرپرست جهانی تحقیقاتی در NYDIG، نقدی تند نسبت به mNAV همانطور که معمولاً استفاده میشود ارائه داد. او استدلال کرد که این معیار «بهطرز ناامیدکنندهای ناکافی» است چرا که نتوانسته خطرهای کلیدی ترازنامه را منعکس کند — بهویژه فرضیات دربارهٔ اوراق قابل تبدیل.
سیپولارو اشاره کرد که بسیاری از تحلیلگران این اوراق قابل تبدیل را گویی تضمین تبدیل به سهام دارند، در نظر میگیرند. اما اگر شروط بازاری برآورده نشوند، این اوراق ممکن است مجبور به پرداخت نقدی شوند و خطر بازتامین مالی ایجاد کنند که mNAV قادر به شناسایی آن نیست.
سیپولارو همچنین اشاره کرد که mNAV اغلب ارزش شرکت عملیاتی (opco) را نادیده میگیرد، که میتواند منبع ریسک یا فرصتهای پنهان باشد. بهجای حذف این معیار، او پیشنهاد کرد که آن را با مدلسازی قویتری از ساختار سرمایه و ارزیابی opco بهبود دهیم.
صرفنظر از انتقادات، mNAV همچنان پرکاربردترین معیار برای مقایسهٔ سهام خزانهٔ بیتکوین است؛ اما نقدهایی مثل نظرات سیپولارو نشان میدهد که ممکن است نیاز به بهروزرسانی داشته باشد. سرمایهگذاران بهتدریج خواستار شفافیت و استانداردسازی بیشتر میشوند — بهویژه با اتخاذ استراتژیهای خزانهدار بیتکوین توسط شرکتهای بیشتر.
با رشد تعداد و پیچیدگی خزانههای بیتکوین، سؤال دیگر تنها «عدد چند است؟» نیست، بلکه «در واقع چه چیزی در آن وجود دارد؟»