فروشندهٔ کوتاهمدت افسانهای جیمز چانوس دربارهٔ مشکل مدل کسبوکار استراتژی
صدای بیشتری دربارهٔ مشکل استراتژی به گوش میرسد، اما اکثر کارشناسان فکر میکنند استراتژی میتواند از نزول فعلی بیتکوین عبور کند، اگرچه یک منتقد پیشبینی میکند که این «آغاز پایان» است.
گسترش خزانههای دارایی دیجیتال، رویداد شاخص کریپتو سال ۲۰۲۵ بوده است؛ پدیدهای که توسط استراتژی، بزرگترین نگهداریکنندهٔ بیتکوین شرکتی با ۶۵۰٬۰۰۰ بیتکوین، پیشرو شد.
اما ترکهای مدل کسبوکار DAT شروع به ظاهر شدن کردهاند؛ بهطوریکه چندین شرکت اکنون زیر ارزش داراییهای رمزی خود معامله میشوند؛ اینوقتی که معیاری به نام «mNAV» زیر ۱ میافتد، آشکار میشود. معیار mNAV، که مخفف نسبت بازار به ارزش خالص دارایی است، سرمایهٔ بازار شرکت را بر ارزش بیتکوینی که نگه میدارد تقسیم میکند. این معیار به سرمایهگذاران میگوید که آیا شرکت با تخفیف یا با حقالزحمه معامله میشود.
به عبارت دیگر، این معیار نشان میدهد که بازار شرکت را نسبت به ارزش داراییهای بیتکوین آن چهقدر ارزیابی میکند، بر اساس Bitcoin Treasuries.
صدای در حول و حوش مشکل یا حتی «محکوم» شدن استراتژی در حال سر و صدا کردن است، زیرا mNAV آن به سطوحی فشرده شده که یادآور زمستان کریپتو سال ۲۰۲۲ است. برای درک بهتر موقعیت، از زمان آغاز «دورهٔ استاندارد بیتکوین» استراتژی، بالاترین مقدار تاریخی mNAV برابر ۷٫۳۴ برابر در تاریخ ۳ سپتامبر ۲۰۲۰ بود، در حالی که کمترین مقدار تاریخی آن ۰٫۴۹ برابر در تاریخ ۱۲ مه ۲۰۲۲ بود، بر اساس دادههای ارائهشده به Sherwood News توسط BitcoinQuant.
برخی منتقدان میگویند شرکت صرفاً یک شرط اهرمی بر بیتکوین است که همراه با سقوط قیمت بیتکوین خواهد فرو ریخت. سهام استراتژی که از زمان شروع انباشت بیتکوین در آگوست ۲۰۲۰، هرگز یک توکن نیز فروخته نشده، در سال گذشته ۵۵٪ کاهش یافته است.
مسائل اساسی استراتژی
فروشنده کوتاهمدت افسانهای جیمز چانوس، که به پیشبینی سقوط انرون شناخته میشود، تمام مدل کسبوکار DAT را «احمقانه» نامید. چانوس که در نوامبر معاملهٔ کوتاهمدت «بسیار سودآور» خود نسبت به استراتژی/بلندمدت بیتکوین را بسته بود، به شروود گفت که این «چندان پیچیده نیست».
«اگر سرمایهگذار هستید، بیتکوین را مستقیماً خریداری کنید، نه از طریق واسط. این احمقانه است. فرضیهٔ اصلی ما از ابتدا — و هنوز هم همین فرضیهٔ اصلی ماست — این است که نباید بیش از ۱ دلار برای چیزی که ارزش ۱ دلار دارد، پرداخت کنید»، او در یک مصاحبه تلفنی گفت.
چانوس افزود که هرگز به استدلال انتشار بدهی یا سهام ممتاز برای خرید بیتکوین اعتنا نکرد، زیرا «این ارزشای اضافه نمیکند؛ بلکه اهرم میافزاید». دربارهٔ دلیل بستن معامله، چانوس گفت که میخواست «قسمت آخر فشار را به عهدهٔ شخص دیگری بگذارد».
چانوس گفت مشکل مدل کسبوکار استراتژی این است که سایلور هنگام صعود بیتکوین سرمایهٔ خارجی جذب میکند، اما وقتی بیتکوین کاهش مییابد، هیچکس مایل به اعطای پول به او نیست.
«همینطور در سال ۲۰۲۲ نیز اتفاق افتاد: آنها هنگام سقوط قیمت بیتکوین خرید زیادی نداشتند»، او گفت.
شکاک دیرینهٔ بیتکوین و پیشبینیکنندهٔ سقوط استراتژی، پیتر شِیف، یک گام فراتر میرود و شرکت را «کلاهبرداری» مینامد که «به ورشکستگی خواهد رسید».
هنگامی که از او پرسیده شد آیا با شِیف موافق است یا نه، چانوس گفت که «به اینقدر نزولی نیست».
«استراتژی نسبتاً شفاف دربارهٔ کارهای خود است. آنها گزارشهای هفتگی دارند؛ میتوانید آن را ارزیابی کنید و من در اینجا نشانهای از فشار مالی نمیبینم. کسبوکار نرمافزاری به نقطه سر به سر رسیده است و آنها میتوانند همیشه سهام را بفروشند تا پرداخت سود سهام ممتاز را تأمین کنند».
اما آنچه او میپرسد این است که چرا مردم این اوراق را میخرند.
«به سایلور قدرت بیشتری بدهید تا این موارد را بفروشند»، او گفت.
موضوع سطوح نیست؛ بلکه بدهی است
در ۱ دسامبر، استراتژی اعلام کرد که ذخیرهای به ارزش ۱٫۴۴ میلیارد دلار برای «پشتیبانی از پرداخت سود سهام ممتاز و بهرهٔ بدهیهای موجود» ایجاد کرده است.
سایلور گفت این اقدام «گام بعدی در تکامل ما را نشان میدهد» و شرکت را برای «پذیرایی از نوسان کوتاهمدت بازار» بهتر موقعیت میدهد، طبق یک بیانیه مطبوعاتی.
در ارائهٔ سرمایهگذار در دسامبر، شرکت گفت که طرح تأمین مالی این ذخیره شامل انتشار سهام عادی در صورتی است که نسبت mNAV بالای ۱‑برابر باشد و فروش بیتکوین یا مشتقات بیتکوین در صورتی که این نسبت زیر ۱ باشد.
بسیاری این اقدام را راهی برای رفع نگرانیهای سرمایهگذاران نسبت به سررسید بدهی میدانند، که میتواند مشکلسازتر از سطح mNAV شرکت باشد.
تیم کاتزمان، بنیانگذار Bitcoin Treasuries Media، به شروود گفت که این ذخیره فشارهای کوتاهمدت بر ترازنامه شرکت را کاهش میدهد.
«عملاً به این معناست که آنها نیازی به نقد کردن بیتکوین برای انجام پرداختها ندارند، که ایدهٔ ادامهدار بودن موضع بیتکوینشان را تقویت میکند. این اقدام به نهادهای ارزیابی ریسک و سهامداران ثبات را نشان میدهد در حالی که پشتهٔ بیتکوینشان دستنخورده میماند»، او گفت.
اما برای شِیف، این تحول جدید «آغاز پایان» استراتژی را پیشبینی میکند و نشان میدهد سایلور «بزرگترین کلاهبردار در والاستریت» است.
مارک پالمر … (ادامه دارد) …
شرکت دارای ۸٫۲ میلیارد دلار بدهی در شش انتشار اوراق قابل تبدیل است.
«بهاین دلیل، کل هزینهٔ بهرهٔ سالانهٔ آن تقریباً ۷۷۸ میلیون دلار است و بدهی کلی آن بهعنوان درصدی از ارزش داراییهای بیتکوین که ۵۷٫۶ میلیارد دلار میباشد فقط ۱۴٪ است. این ارقام نشان میدهند که ساختار سرمایهٔ استراتژی چقدر مقاوم است و چه مقدار بالشتکی در برابر کاهش قیمت بیتکوین دارد»، پالمر گفت.
کاتزمان این احساس را تکرار کرد و گفت که هیچ قیمتی از بیتکوین وجود ندارد که بتواند یک نقدسازی را مجبور کند، بهویژه از آنجا که شرکت تنها وام خود را بدون ریسک صدا زدن حاشیه (margin‑call) بازپرداخت کرده است. خطر بزرگتر، به گفتهٔ او، یک کاهش طولانیمدت و عمیق در بیتکوین است که توانایی شرکت برای بازتأمین مالی بدهیهای پیشرو را تضعیف میکند.
«در این سناریو، احتمالاً شرکت پیش از فروش بیتکوین، سهام جدید منتشر میکند»، او گفت.
بر اساس گفتهٔ چانوس، بهجز در صورت فروپاشی کامل بیتکوین، سطح خاصی وجود ندارد که سایلور مجبور به فروش بیتکوین شود.
«اما هر چیزی میتواند رخ دهد. او پیش از این نظر خود را تغییر داده است»، او گفت.
آیا نقطهٔ شکست در قیمت بیتکوین یا mNAV برای استراتژی وجود دارد؟
در مورد mNAV شرکت، سقوط زیر ۱ به این معنا نیست که استراتژی «محکوم» است.
رئیس پژوهشهای CryptoQuant، خولیو مورو، به شروود گفت که در بازار نزولی ۲۰۲۲، این شرکت زیر ۱‑برابر mNAV معامله میکرد و در خطر مالی نبود. او افزود که این به این معناست که شرکت توان خرید بیتکوین را با انتشار سهام MSTR کمتر دارد، چرا که این کار منجر به فروش سهام با تخفیف نسبت به ارزش داراییهای بیتکوین میشود.
او همچنین گفت که خطر بیشتر به این مرتبط است که MSTR سالانه حدود ۷۰۰ میلیون دلار سود سهام ممتاز پرداخت کند.
نیک پاکرین، همبنیانگذار Coin Bureau، به شروود گفت: «هر نوع اضطراب بسیار پیشدستی و ناموجه است. استراتژی تحت فشار فروش بیتکوین است، اما این موضوع اصول اساسی را تغییر نمیدهد. این شرکت در موقعیتی بسیار مستحکمتر نسبت به سایر خزانههای بیتکوین قرار دارد.»
سرانجام، عامل دیگری نیز کاهش احساسات است که در سقوط قیمت سهام استراتژی منعکس میشود؛ این میتواند بهعنوان یک پیشگویی خودتحققآور عمل کند، پاکرین گفت، اگرچه افزود که از نظر ساختاری، شرکت میتواند برای مدتی این نوساننگاری را با راحتی نسبی تحمل کند.
«هنگامی که بیتکوین دچار ضعف میشود، همه فوراً به سایلور حمله میکنند و مرگ قریبالوقوع استراتژی را پیشبینی میکنند، اما در واقعیت اوضاع آنچنان وخیم نیست. بیتکوین حتی به قیمت متوسط خرید بیتکوین توسط استراتژی که ۷۴٬۴۰۰ دلار است، نرسیده است؛ در این صورت خریدهای بیتکوین شرکت بهصورت کلی زیان میبیند»، او گفت.
شروود نیوز با استراتژی تماس گرفت اما تا زمان انتشار این مقاله پاسخی دریافت نکرده است.