سرمایه‌گذار فعال Ananym Capital از LKQ می‌خواهد کسب‌وکار قطعات خودروهای اروپایی‌اش را بفروشد

شرکت: LKQ Corp. (LKQ)

کسب‌وکار: LKQ در زمینه توزیع قطعات یدکی، مؤلفه‌ها و سیستم‌های مورد استفاده در تعمیر و نگهداری وسایل نقلیه و محصولات و لوازم جانبی خاص بازار پس از فروش خودرو فعالیت می‌کند. این شرکت از طریق چهار بخش عمده‌فروشی‑شمال‌امریکا، اروپا، تخصصی و خدمات خودسرویس فعالیت می‌کند. این شرکت پوشش‌های بامپر، پنل‌های بدنه خودرو و لامپ‌ها، به‌همراه رنگ و لوازم مصرفی مرتبط با رنگ برای بازسازی وسایل نقلیه، قطعات مکانیکی خودرو و لوازم جانبی، محصولات اسکلپ شامل قطعات مکانیکی و تصادفی نظیر موتورها، جعبه‌دنده‌ها، مونتاژهای در، محصولات ورق‌فلزی مثل درپوش صندوق، فندر و کاپوت، و مونتاژهای لامپ و بامپر را ارائه می‌دهد. همچنین فلزات خورده‌رفته و سایر مواد را به بازیابان فلز می‌فروشد؛ فلزات گرانبهایی که در برخی قطعات بازیافتی ما، مانند مبدل‌های کاتالیزور، وجود دارد؛ و لنت‌های ترمز، دیسک‌ها و حسگرها، کلاچ‌ها، محصولات جفت‌گیری و تعلیق، فیلترها، روغن‌ها و مایعات خودرو، به‌علاوه محصولات الکتریکی. این شرکت به تعمیرگاه‌های تصادفی و مکانیکی، نمایندگی‌های فروش خودروهای نو و دست دوم، و همچنین مشتریان خرده‌فروشی خدمات می‌رساند. LKQ در سال ۱۹۹۸ تأسیس شد و دفتر مرکزی آن در آنتیواک، تنیسی قرار دارد.

ارزش بازار: $۷.۶۶ میلیارد ($۳۰.۱۵ در هر سهم)

سرمایه‌گذار فعال: Ananym Capital Management

مالکیت: ۰.۳۹%

هزینه متوسط: n/a

توضیح سرمایه‌گذار فعال: Ananym Capital Management یک شرکت سرمایه‌گذاری فعال مستقر در نیویورک است که در ۳ سپتامبر ۲۰۲۴ تأسیس شد و توسط چارلی پِنر (سابقاً شریک JANA Partners و سرپرست فعالیت‌گیری سهامداران در Engine No. ۱) و الکس سیلور (سابقاً شریک و عضو کمیته سرمایه‌گذاری در P2 Capital Partners) اداره می‌شود. آنانیم به‌دنبال شرکت‌های با کیفیت بالا اما ارزش‌گذاری نشده، صرف‌نظر از صنعت، می‌گردد. آن‌ها ترجیح می‌دهند به‌صورت مسالمت‌آمیز با شرکت‌های موجود در پرتفولیوی خود همکاری کنند، اما در صورت لزوم می‌توانند به‌عنوان آخرین راه حل، یک مبارزه نماینده (proxy fight) راه‌اندازی کنند. بر اساس جدیدترین ثبت‌نامه 13F آن‌ها، سرمایه‌ای معادل ۲۶۰ میلیون دلار را در ۱۰ موقعیت مدیریت می‌کند.

چه می‌افتد

در ۲۱ اکتبر، Ananym Capital از LKQ خواست تا عملیات اروپایی خود را بفروشد و تمرکز خود را بر کسب‌وکار شمال‌امریکایی بگذارد.

پشت صحنه

LKQ یک توزیع‌کننده پیشرو در زمینه قطعات پس از فروش وسایل نقلیه است. بخش اصلی شمال‌امریکایی آن (۴۰٪ از درآمد و ۵۵٪ از سود پیش از بهره، مالیات، استهلاک و کاهش ارزش) عمدتاً قطعات تصادفی پس از فروش مانند آینه‌ها و بامپرها را تأمین می‌کند.

بخش اروپا (۴۷٪ از درآمد/۳۸٪ از EBITDA) عمدتاً محصولات مکانیکی و تعلیق را عرضه می‌کند، اما شامل انواع متنوعی از قطعات جایگزینی و نگهداری دیگر نیز می‌باشد. اگرچه کسب‌وکار اروپایی به‌صورت کمی از نظر درآمد بزرگتر است، کسب‌وکار شمال‌امریکایی حاشیه سود بسیار بالاتری دارد و سهم بازار قابل‌توجه‌تری نسبت به همتاهای خود دارد.

در نهایت، بخش تخصصی (۱۳٪ از درآمد/۷٪ از EBITDA) قطعات پس از فروش برای بازار وسایل نقلیه تفریحی (RV) را تأمین می‌کند. در ابتدا فقط یک کسب‌وکار قطعات پس از فروش در ایالات متحده بود، اما شرکت از سال ۲۰۱۱ به‌صورت جدی به دنبال خریدهای ادغام در اروپا رفت و از تمرکز بر تجمیع قطعات بازیافتی به ساخت و یکپارچه‌سازی حضور اروپایی منتقل شد.

علاوه بر این، این دو کسب‌وکار آن‌قدر که به نظر می‌رسد مشابه نیستند؛ در شمال‌امریکا عمدتاً قطعات تصادفی پس از فروش مانند آینه‌ها و بامپرها عرضه می‌کند، در حالی‌که در اروپا به‌طور اصلی محصولات مکانیکی، تعلیق و قطعات زیر کاپوت می‌پردازد.

LKQ با فعال‌گری سهامداران آشنایی دارد. در سپتامبر ۲۰۱۹، زمانی که قیمت سهام در حدود ۲۷ دلار در هر سهم بود، ValueAct Capital با شرکت ارتباط برقرار کرد و برای یکی از شرکای خود یک صندلی هیئت‌مدیره به‌دست آورد. از طریق این کمپین، ValueAct توانست موج جدیدی از انضباط عملیاتی را به‌وجود آورد؛ به‌جای تمرکز بر M&A اروپا، LKQ خریدهای بزرگ را متوقف کرد و تمرکز خود را بر رشد جریان نقدی آزاد شرکت و اجرای بازخرید سهام با تخفیف جذاب متمرکز کرد.

نتایج این کمپین برای خودشان واضح است؛ به‌طوری که قیمت سهام LKQ در طول کمپین ValueAct به بیش از ۶۰ دلار رسید و بازدهی ۸۶.۳۹٪ برای سرمایه‌گذاری آن‌ها نسبت به ۱۶.۱۵٪ برای Russell ۲۰۰۰ حاصل شد. با این حال، پس از خروج ValueAct، LKQ به روش‌های قبلی‌اش بازگشت و تمرکز خود را دوباره به M&A معطوف کرد و قیمت سهام تا فوریه ۲۰۲۵، زمانی‌که دو فعال جدید وارد بازار شدند، بیش از ۲۵٪ کاهش یافت.

در یک کمپین و توافق کم‌الهام، این فعالان به‌سرعت برای دو صندلی هیئت‌مدیره به‌منظور اختیارهای مستقل توافق کردند و در هشت ماه گذشته، قیمت سهام ۲۰٪ کاهش یافته است، در حالی‌که Russell ۲۰۰۰ بیش از ۷٪ رشد داشته است.

اکنون که قیمت سهام کمی بالاتر از زمان ورود ValueAct در سال ۲۰۱۹ است، یک فعال سوم وارد شده تا ادامه مسیر ValueAct را بگیرد و از LKQ می‌خواهد تا عملیات اروپایی خود را بفروشد و تمرکز خود را بر کسب‌وکار شمال‌امریکایی متمرکز کند.

LKQ همواره شرکتی بوده که از ساده‌سازی سود می‌برد و از پیچیدگی ضرر می‌کشد – و طرح Ananym به‌نظر می‌رسد با این رویکرد همسو باشد: (i) متوقف کردن معاملات بزرگ M&A، (ii) فروش کسب‌وکار اروپایی و سایر دارایی‌های غیر اصلی، و (iii) استفاده از عواید برای تأمین مالی بازخرید سهام و سرمایه‌گذاری دوباره در رشد ارگانیک بخش اصلی شمال‌امریکایی.

از نظر عملیاتی، مزایای متعددی برای طرح Ananym وجود دارد. در حالی‌که ایالات متحده به‌عنوان یک بازار واحد با قوانین یکسان عمل می‌کند، اروپا یک مجموعه از کشورهاست که هرکدام چارچوب قانونی خاص خود را دارند و این امر ادغام را بسیار پیچیده‌تر می‌سازد. این مسئله خطرهای اجرایی مهمی ایجاد می‌کند؛ نمونه آن این است که شرکت همچنان نیاز به ادغام بیش از ۲۰ سیستم ERP در ۱۸ کشور مختلف دارد.

فقط فروش اروپا نه تنها شرکت را با یک کسب‌وکار با حاشیه سود بالاتر و سهم بازار نسبی بسیار بزرگ‌تر باقی می‌گذارد، بلکه به مدیریت اجازه می‌دهد تمام زمان و منابع خود را به شمال‌امریکا اختصاص دهد. گزینه دیگر ادامه تمرکز زمان غیرمتناسب بر ادغام تمام خریدهای اروپایی در کشورهای مختلف از مرکز اصلی در شیکاگو و نشویل است.

از دیدگاه ارزیابی نیز این فرصت واضح است. همتایان توزیع صنعتی معمولاً با مضارب EBITDA میانی یا بالاتر معامله می‌شوند، در حالی‌که LKQ در حال حاضر با مضرب ۷٫۳ برابر EBITDA پیش‌بینی شده معامله می‌شود. این فقط یک تخفیف نسبت به بازار نیست، بلکه نسبت به سطوح تاریخی آن نیز است؛ حتی در شکل ترکیبی نامنظم خود، LKQ با متوسط تاریخی ۱۰ ساله ۱۰ برابر EBITDA معامله می‌شد.

کسب‌وکار اروپایی می‌تواند به‌احتمال در حدود مضرب ۸ تا ۹ برابر فروخته شود، اما حتی فروش با مضرب فعلی شرکت نیز برای آزادسازی ارزش در کسب‌وکار شمال‌امریکایی مفید خواهد بود، که می‌تواند به مضرب تاریخی ۱۰ برابر EBITDA بازگردد.

عایدات حاصل از چنین فروشی می‌تواند به LKQ اجازه دهد تا حداکثر ۴۰٪ از سهام موجود خود را بازخرید کند؛ این در ترکیب با بازارگذاری مجدد شمال‌امریکایی می‌تواند به راحتی منجر به بیش از ۶۰٪ افزایش نسبت به قیمت فعلی سهام شرکت شود.

در حالی‌که شرکت‌های استراتژیک با مدل‌های مشابه، مانند O’Reilly، AutoZone و Genuine Parts، ممکن است کسب‌وکار اروپایی را جذاب بدانند، این شرکت‌ها عموماً کسب‌وکارهای تمیز را ترجیح می‌دهند و این وضعیت به‌دور از آن است.

از سوی دیگر، سرمایه‌گذاران بخش خصوصی (private equity) بر این نوع پروژه‌ها غلبه می‌کنند؛ با بهره‌گیری از تخصص عملیاتی و بازسازی و انعطاف‌پذیری ناشی از عدم حضور در چشم عموم، این دارایی‌های پیچیده را به‌صورت تدریجی آزاد می‌کنند، روشی که برای شرکت‌های عمومی دشوارتر است.

در تاریخچه کوتاه خود، Ananym به‌دلیل تلاش برای همکاری مسالمت‌آمیز با مدیریت به‌منظور ایجاد ارزش برای سهامداران، شهرتی به‌دست آورده است و این وضعیت نیز استثنائی نیست. این صندوق تا حد زیادی از مدیرعامل LKQ، جستین جود (Justin Jude) که در ژوئیه ۲۰۲۴ به این سمت منصوب شد و در کسب‌وکار شمال‌امریکایی ریشه دارد، تقدیر می‌کند. تحت رهبری کوتاه‌مدتش، شرکت قبلاً گام‌های مثبت برداشته است — برنامه‌ریزی برای بازخرید ۱۴٪ از سهام موجود و فروش دارایی‌های غیر اصلی مانند کسب‌وکار اسکلپ خودسرویس که در ماه اوت به بخش خصوصی فروخته شد. همچنین این شرکت نشان داده است که بخش تخصصی آن در بازار قرار دارد و انتظار می‌رود در مدت زمان نزدیک به فروش برسد. اما به‌نظر می‌رسد جستین جود نسبت به کسب‌وکار اروپایی بیشتر وابسته است تا سایر کسب‌وکارها. متقاعد کردن او برای فروش اروپا ممکن است کمی زمان‌بر باشد.

اگر از کمپین‌های قبلی فعال‌گری در LKQ چیزی فرا گرفته‌ایم، این شرکت به نماینده سهامدار مالی‌تمند نیاز دارد، نه یک مدیر اجرایی مستقل صنعت. آن‌ها نیازی به کسی برای کمک به عملیات ندارند، بلکه به کسی نیاز دارند که مدل‌سازی مالی، ارزیابی و احتمال اجرای گزینه‌های استراتژیک را انجام دهد و با هیئت‌مدیره برای رسیدن به بهترین تصمیم برای سهامداران همکاری کند.

با توجه به شهرت Ananym به‌عنوان یک فعال‌گر مسالمت‌آمیز و روابط سازنده‌ای که تا به‌حال با جود دارد، ما بر این باوریم که این فرصت مناسبی است تا نماینده‌ای از Ananym مانند الکس سیلور، که تجربه وسیع مالی و سرمایه‌گذاری خصوصی دارد و تیمی از تحلیل‌گران را برای مدل‌سازی فرصت‌های موجود به ارمغان می‌آورد، در هیئت‌مدیره جای گیرد.

کن اسکایر مؤسس و رئیس 13D Monitor، یک سرویس تحقیقاتی نهادی در زمینه فعال‌گری سهامداران، و مؤسس و مدیر پرتفوی 13D Activist Fund، یک صندوق مشترک است که در یک پرتفوی از سرمایه‌گذاری‌های فعال‌گرانه سرمایه‌گذاری می‌کند.