آرژانتین به ذخایر ارزی خود نیاز دارد
فشار بر ذخایر آرژانتین پیش از افزایش عدم‌اطمینان پیش از انتخابات اکتبر این کشور به‌وجود آمده بود و حتی پس از پیروزی میلی نیز به‌طور کامل از بین نخواهد رفت.
به‌طور کلی، دو نظریهٔ متقابل وجود دارد که می‌توانند توضیح دهند چرا آرژانتین تاریخچه‌ای طولانی از ناآرامی‌های مالی دارد.
یکی از این نظریه‌ها بر سنت پارتی‌گری آرژانتین، ساختار پیچیده فدرالیسم مالی آن (و دشواری مهار فرمانروایان قدرتمند استانی) و مشکلاتی که به‌دلیل آن بر حفظ انضباط مالی آرژانتین فشار آورده است، تأکید می‌کند.
به‌نظر می‌رسد رئیس‌جمهور لیبرال‌گرای آرژانتین، که گویی اره‌ای در دست دارد، این مشکل را حل کرده است. بودجه رسمی متعادل است و کسری واقعی، شامل کسری «پنهان» در بانک مرکزی، به‌طور قابل‌توجهی کاهش یافته است.
نظریهٔ دیگر بر دشواری آرژانتین در تولید ارز خارجی — و ریسک‌های ناشی از سطح پایین ذخایر ارزی این کشور نسبت به نیازهای قابل‌توجه واردات و حجم نسبتاً بزرگ بدهی‌های خارجی‌اش — تأکید می‌کند.
آرژانتین به‌دلیل نداشتن پایهٔ قوی صادرات، به‌جزئی از ذخایر ارزی نیاز دارد. صادرات کالا معمولاً بین ۶۰ تا ۹۰ میلیارد دلار در سال متغیر است.* بخش خدمات با کسری مزمن مواجه است. این مقدار نسبت به بدهی خارجی دولت که حدود ۲۰۰ میلیارد دلار است (شامل بدهی خارجی بانک مرکزی آرژانتین) و تقریباً ۳۰۰ میلیارد دلار بدهی خارجی کل اقتصاد، بزرگ نیست. در واقع، اگر آرژانتین به‌نرخ بازار بدهی خارجی خود را بازپرداخت می‌کرد، مشکلات بسیار بیشتری داشت؛ چرا که اکنون بیشتر بدهی‌ها به‌صورت اوراق با کوپن پایین از بازسازی ۲۰۲۰ و وام‌های رسمی می‌باشند.
از این منظر، نیاز اخیر آرژانتین به کمک مالی از ایالات متحده شگفت‌انگیز نیست. رئیس‌جمهور میلی بانک مرکزی خالی‌سود و بودجه‌ای پرآب و تاب را به‌ارث برد.
او ابتدا به‌طور لازم یک کاهش ارزش ضروری را پذیرفت و برای بازسازی ذخایر، واردات را به‌شدت فشرده کرد، در حالی که هزینه‌های عمومی را به‌طور بی‌رحمانه کاهش داد؛ حتی شامل برش‌های سخت‌گیرانه در سرمایه‌گذاری عمومی که در درازمدت قابل‌پایدار نیستند.
رئیس‌جمهور میلی سپس به سیاست پیسو قدرتمند روی آورد تا به کاهش تورم کمک کند. به پیسو اجازه داده شد به‌آرامی در مقابل دلار ارزش خود را کاهش دهد (crawl)، اما با سرعتی کمتر نسبت به تورم. ارزش واقعی (قیمت‌تنظیم‌شده) پیسو افزایش یافت، همان‌طور که واردات نیز رشد کرد.
حفظ پیسوی قوی نسبت به بازسازی ذخایر ارزی اولویت یافت. نظام تثبیت نرخ ارز به‌صورت آهسته (crawling peg) با دریافت وام ۱۲ میلیارد دلاری از صندوق بین‌المللی پول (IMF) در آوریل به باند ارزی تبدیل شد.
این تزریق نقدی عمدتاً برای جبران پرداخت‌های بدهی‌های ارزی استفاده شد. خریدهای برنامه‌ریزی‌شده ارز خارجی در بازار برای حمایت از قدرت پیسوی مستمر به‌تاخر انداخته شد. به همین دلیل آرژانتین هدف ذخیره‌سازهای خود را در برنامه IMF از دست داد (ذخیره‌های خالص تقریباً منفی ۵ میلیارد دلار بود، در حالی که هدف منفی ۱ میلیارد دلار تعیین شده بود؛ IMF معاملات تعویض PBOC و سپرده‌های ارز داخلی بانک‌ها و صندوق بیمه سپرده را از میان می‌گیرد). آرژانتین برای دریافت دومین قسط از کمک‌های IMF در اواخر تابستان مجبور شد معافیت از هدف ذخیره‌های خالص دریافت کند. این پیام بسیار واضحی بود، زیرا هدف ذخیره در آوریل به‌عنوان ستون حمایت IMF مطرح شد.
مسئولیت‌های دیگری نیز مرتبط با ارز خارجی وجود دارد. به‌عنوان مثال، بانک مرکزی قراردادهای ۹ میلیارد دلاری که بر پایه پیسو تسویه می‌شوند و بیمه‌ای در برابر نوسانات نرخ تبدیل پیسو به دلار ارائه می‌دهند، به فروش رسانده است.*
آرژانتین به‌هیچ‌وجه با سطح سالمی از ذخایر ارزی عمل نمی‌کند.
این سطح پایین ذخایر — و این حقیقت که دولت در طول بهار و تابستان به جای بازسازی ذخایر، پیسوی قوی‌تر را ترجیح داد — دلیل این است که آرژانتین مجبور شد برای حفظ پیسو در باند جدید خود پیش از انتخابات اخیر، تقریباً ۲ میلیارد دلار خرید پیسو از خزانه ایالات متحده را متکی باشد.
علاوه بر این، آرژانتین وعده حمایت بیشتر از سوی دولت ترامپ را دریافت کرده است؛ به‌طوری که خط تعویض ۲۰ میلیارد دلاری می‌تواند به بانک مرکزی اجازه دهد پس از انتخابات ذخایر دلار خالی‌سود خود را بازسازی کند. ***
آرژانتین اکنون با یک انتخاب بحرانی مواجه است.
بسیاری از آرژانتینی‌ها معتقد بودند فشار بر پیسو تا حد زیادی به‌دلیل عدم‌اطمینان انتخاباتی و امکان اینکه حریفان به‌قدری موفق شوند که برش‌های بودجه رئیس‌جمهور میلی را معکوس کنند، است. دارندگان پیسوی آرژانتین مایل نبودند پیسو را نگه دارند اگر ریسکی برای از دست دادن حمایت سیاسی دولت — و شاید دسترسی به خط تعویض ۲۰ میلیارد دلاری از خزانه ایالات متحده — وجود داشته باشد. اما این عدم‌اطمینان منقضی شده است و با مسیر سیاسی واضح و تعهد به ثبات نرخ ارز، آرژانتین می‌تواند دلارهای خارج‌خاکی خود را به داخل کشور بازگرداند و جریانی ایجاد کند که پیسو را تقویت کرده و به این کشور امکان دارد کسری نسبتاً کوچک در حساب جاری داشته باشد. ایوان ورنینگ از دانشگاه MIT به‌طور قانع‌کننده این استدلال را مطرح کرده است.
حامیان این دیدگاه — که به‌نظر می‌رسد شامل دبیر خزانه‌داری، بسنت — بیان می‌کنند ارزش واقعی پیسو (تنظیم‌شده بر‌اساس تورم) در طول سال تقریباً ۱۵٪ (طبق شاخص BIS) کاهش یافته است و از این رو استدلال می‌کنند که پیسو می‌تواند در باند جدید با حمایت معقولی از سوی ایالات متحده (و شاید در آینده از IMF) حفظ شود.
اما این رویکرد خطرهای قابل‌توجهی دارد. حتی پیش از افزایشی که در عدم‌اطمینان انتخاباتی در سپتامبر و اکتبر رخ داد، ذخایر آرژانتین ثابت نبودند. اگر مبالغ جدید دریافت‌شده از IMF و سایر وام‌دهندگان رسمی (بانک جهانی و بانک توسعه‌ای بین‌امریکایی) حذف شوند، آرژانتین بین پایان دسامبر و پایان آگوست حدود ۱۰ میلیارد دلار ذخایر خود را کاهش داده است.
صادرات نیز احتمالاً به‌سرعت چشمگیری رشد نخواهد کرد، اما مجموع اکتبر به‌واسطه فروش یک‌باره حجم قابل‌توجهی از سویاهای انبارشده پس از رفع موقت مالیات بر صادرات ارتقا می‌یابد.
به‌منظور جلوگیری از یک کسری بزرگ‌تر در حساب جاری در طول زمان، لازم است سرعت رشد واردات کاهش یابد. همچنین هنوز شواهدی وجود ندارد که نشان دهد پیسو به‌طور کافی ضعیف شده تا آرژانتینی‌ها را از خریدهای خارجی بازدارد. در واقع شواهد بیشتری وجود دارد که این موضوع برعکس است.
دو عامل دیگر نیز مسیر آرژانتین برای بازپس‌گیری استقلال مالی را پیچیده‌تر می‌کنند.
تنظیم ماهانهٔ باند نرخ ارز آرژانتین تنها یک درصد است، در حالی که تورم همچنان با نرخ ماهانهٔ بسیار بالاتری در حال افزایش است. این نشان می‌دهد که تنظیمی که بر نرخ ارز تنظیم‌شده‌بر‌اساس تورم در طول سال ۲۰۲۵ اعمال شده است، به‌صورت تدریجی در سال ۲۰۲۶ معکوس خواهد شد.
سانتیاگو ریسیکو در بلومبرگ به‌خوبی گفت: «با تورم ۲٪ و باندهای ۱٪، شما به‌تقویت مداوم نرخ واقعی ارز ادامه می‌دهید که مسائلی را به‌وجود می‌آورد.»
آرژانتین همچنین در ژانویه با پرداخت‌های عمده بدهی‌های خارجی مواجه است. داده‌های IMF نشان می‌دهد که ۵ میلیارد دلار اصل و ۳ میلیارد دلار بهره بدهی خارجی دولت در نیمهٔ اول سال ۲۰۲۶ سررسید می‌شود. بیشتر این مبلغ در ژانویه موعد دارد و در نیمهٔ دوم سال ۲۰۲۶ پرداخت‌های کمی بزرگ‌تری وجود دارد.
به‌عبارت دیگر، بدون ورود مقدار قابل‌توجهی پول جدید از ایالات متحده، ذخایر قابل استفادهٔ آرژانتین احتمالاً در اوایل سال ۲۰۲۶ به سطوح بحرانی می‌رسند. درخواست دبیر خزانه‌داری بسنت برای اینکه آرژانتین هم‌اکنون خود را از طریق بازار تأمین مالی کند، شبیه‌سازی امیدی است که به‌عنوان برنامه مطرح شده؛ هرگونه تأمین مالی بازار هزینه‌بر خواهد بود و با زمان فشار بیشتری بر ذخایر آرژانتین وارد می‌کند.
گزینهٔ صحیح در اینجا کاملاً واضح است. به گفتهٔ پروفسور ایشنگرین، آرژانتین نباید ذخایر باقی‌ماندهٔ خود و ۲۰ میلیارد دلار از ایالات متحده را برای دفاع از باند نرخ ارز که به‌نظر می‌رسد نمی‌تواند حفظ شود، صرف کند. بهتر است اجازه داد پیسو تنظیم شود – چه از طریق آزادسازی کامل نرخ ارز یا تغییر باند – و سپس از نقطهٔ شروع قوی‌تری برای بازسازی ذخایر اقدام شود.
در نهایت، آرژانتین واقعاً به برنامه‌ای نیاز دارد که به آن اجازه دهد سالانه ۵ میلیارد دلار اصل بدهی‌های خارجی خود و اوراق قرضه بانکی مرکزی که به‌دلار نامگذاری شده‌اند (BOPREALs) را پرداخت کند، در حالی که موقعیت نقدی خود را بازسازی کرده و منابع لازم برای بازپرداخت چین، ایالات متحده و در نهایت IMF را تولید نماید.
مجموع مبالغی که آرژانتین ممکن است نیاز به بازپرداخت داشته باشد به‌راحتی می‌تواند به حدود ۱۰۰ میلیارد دلار برسد، اگر کل ۲۰ میلیارد دلار از ایالات متحده استفاده شود.** این یک درخواست بزرگ است و به‌راحتی توسط کشوری قابل‌تحقق است که حساب جاری مازاد داشته باشد و بتواند از هر دسترسی به بازار برای بازسازی بدهی‌های رسمی به‌جای تأمین مالی کسری‌های جاری استفاده کند.
اما در حال حاضر، هم دولت آرژانتین و هم دبیر خزانه‌داری ایالات متحده به‌نظر می‌رسد مایل به دفاع از ساختار نرخ ارز موجود آرژانتین هستند.
این رویکرد خطر بزرگی دارد که ممکن است در طول زمان به‌عنوان اشتباه ثابت شود.
در حقیقت بدهی‌های خارجی از ذخایر ارزی پرداخت می‌شوند؛ نه از تنظیمات مالی. حساب‌های مالی آرژانتین تحت رهبری میلی بهبود یافتند، اما حساب‌های خارجی آن تخریب شدند. بودجهٔ متعادل حفظ شد، که بخشی از آن به‌دلیل گسترش اعتبار پنهانی و سیاست پولی نسبتاً شل در سال ۲۰۲۴ با کسری خارجی رو به رشد بود.
اما کسری‌های خارجی باید تأمین مالی شوند. بازارهای خصوصی با قیمتی واقعی باز نیستند. تمایل IMF به تکمیل ذخایر آرژانتین تمام شده است. اکنون تصمیم‌گیری به عهدهٔ خزانه است تا تعیین کند آیا واقعاً مایل است هرچه لازم است انجام دهد تا آرژانتین بتواند باند نرخ ارز خود را حفظ کند – و کسری خارجی مرتبط با آن.
* درآمدهای نقدی صادرات در ماه‌های اخیر به‌واسطهٔ نرخ‌های ویژه ارزی و معافیت‌های مالیاتی مختلف تقویت شده‌اند. به‌همین دلیل بهبود تعادل ارزی از تجارت در سه‌ماههٔ سوم بر اساس داده‌های ماهانهٔ بانک مرکزی ارزی (BCRA) دربارهٔ جریان‌های ارزی به احتمال زیاد قابل‌حفظ نیست.
** آرژانتین همچنین از تخصیص ۶ میلیارد دلاری حق‌طلبی ویژه (SDR) خود استفاده کرده است؛ این به‌خودی‌خود ریسکی نیست چرا که این تخصیص فراخوانی نخواهد شد. اما این کار پرداخت بهرهٔ اضافی را برای بانک مرکزی به‌وجود می‌آورد چرا که بانک مرکزی بدهی SDR دارد، اما هیچ دارایی متقابلی برای جبران آن ندارد. این واقعیت نشان می‌دهد که آرژانتین تمام منابع ممکن ارزی را به‌کار گرفته است.
*** وارگز پیش از این صندوق بین‌المللی پول (IMF) را AMF (صندوق پولی آرژانتین) می‌نامند. صندوق تثبیت ارز ایالات متحده (ESF) نیز می‌تواند به‌زودی به‌عنوان PSF (صندوق تثبیت پیسو) شناخته شود؛ تمام ۲۲ میلیارد دلار نقدی موجود در آن یا برای خرید پیسو استفاده شده یا به تسهیلات تعویض آرژانتینی اختصاص یافته است. حمایت اضافی به‌طبیعت نیازمند استفاده از سرمایه‌های بزرگ SDR در ESF است که به‌وضوح حمایت زیادی از سوی جمهوری‌خواهان به همراه نخواهد داشت.